Πόσο μεγάλη είναι η … έξοδος κινδύνου της Ευρωζώνης;

Η Ευρωζώνη βουλιάζει σε αναταραχές εξαιτίας της συλλογικής εφόρμησης των επενδυτών προς την … έξοδο. Οι αποδόσεις των κρατικών ομολόγων των περιφερειακών οικονομιών της Ευρώπης έχουν πετάξει στα ουράνια επειδή οι επενδυτές δεν γνωρίζουν ποιοι πραγματικά είναι οι κίνδυνοι.

Οι Ευρωπαίοι αξιωματούχοι θέλουν να είναι καθησυχαστικοί. Υποστηρίζουν λοιπόν ότι οι επενδυτές δεν πρέπει να ανησυχούν επειδή ο τρόπος με τον οποίο λειτουργεί ο τρέχων μηχανισμός διάσωσης – ο Ευρωπαϊκός Μηχανισμός Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας – δεν έχει επιβάλει μέχρι στιγμής κανένα ‘κούρεμα’ στους πιστωτές και ότι αυτό θα συνεχισθεί ως το 2013. Μόνο μετά από αυτή την ημερομηνία ο οποιοσδήποτε νέος ευρωπαϊκός μηχανισμός θα ανοίξει την πόρτα για επιβάρυνση και των ιδιωτών επενδυτών με ζημιές και αυτό θα αφορά μόνο ομόλογα που θα εκδοθούν μετά από αυτή την ημερομηνία.

Αλλά οι αγορές δεν εμπιστεύονται αυτό το μήνυμα – και έχουν κάθε λόγο: δεν είναι αξιόπιστο επειδή δεν παράγει κανένα οικονομικό νόημα. Σε τελική ανάλυση ο ισχυρισμός ότι ο οιοσδήποτε κίνδυνος ζημιών αφορά ομόλογα που θα εκδοθούν μετά την εισαγωγή του νέου μηχανισμού αντιμετώπισης κρίσεων, δηλαδή από το 2014, συνεπάγεται πως όλες οι εκδόσεις ομολόγων έως τότε είναι ασφαλείς και πως σήμερα δεν υπάρχει καμιά περίπτωση αφερεγγυότητας ακόμα και για την Ελλάδα και την Ιρλανδία, ό,τι γίνει θα γίνει σε κάποιο μακρινό μέλλον. Δηλαδή αυτό που οι Ευρωπαίοι αξιωματούχοι λένε στους επενδυτές είναι: «Ποιον πιστεύετε, εμάς ή τα δικά σας μάτια;».

Συν τοις άλλοις, για πάρα πολλούς επενδυτές η Πορτογαλία, με τις χαμηλές αναπτυξιακές της προοπτικές και τις περιορισμένες εγχώριες αποταμιεύσεις που δεν επαρκούν για τη χρηματοδότηση του δημοσίου ελλείμματος, μοιάζει πολύ με την Ελλάδα. Και η Ισπανία θα πρέπει με τη σειρά της να αντιμετωπίσει το δικό της ιρλανδικό πρόβλημα, συγκεκριμένα της μεγάλης εξάρτησης της οικονομίας της από την κτηματαγορά – και πιθανότατα τις μεγάλες ζημιές του τραπεζικού τομέα – μετά την κατάρρευση της υπερμεγέθους φούσκας ακινήτων.

Τα προβλήματα της Πορτογαλίας και της Ισπανίας μπορεί να είναι λιγότερο σοβαρά από της Ελλάδας και της Ιρλανδίας, αλλά προφανώς δεν φτάνει αυτό για να πείσει τους επενδυτές να αγοράσουν ισπανικά και πορτογαλικά ομόλογα.

Ένας σημαντικός κίνδυνος που μοιράζονται συνεπώς αυτές οι τέσσερις χώρες είναι ο οξύς κίνδυνος χρεοκοπίας στο τραπεζικό τους σύστημα. Μέχρι στιγμής οι επενδυτές που πούλησαν πρώτοι ομόλογα πήραν το σύνολο των χρημάτων τους. Οι κάτοχοι ελληνικών ομολόγων που λήγουν τώρα αποπληρώνονται στο ακέραιο χάρη στο ευρωπαϊκό πρόγραμμα διάσωσης της Ελλάδας ύψους 110 δις ευρώ, ενώ οι ομολογιούχοι των ιρλανδικών τραπεζών έχουν τις εγγυήσεις της ιρλανδικής κυβέρνησης, που με τη σειρά της έλαβε τις εγγυήσεις του ευρωπαϊκού μηχανισμού. Ο ευρωπαϊκός μηχανισμός θα παράσχει επίσης χρηματοδότηση ώστε να διασφαλιστούν οι καταθέτες των ιρλανδικών τραπεζών.

Το πρόβλημα αυτής της προσέγγισης είναι ότι δημιουργεί λάθος κίνητρα. Οι επενδυτές έμαθαν τώρα ότι εκείνος που πουλάει πρώτος αποφεύγει τις ζημιές. Η κατάσταση μοιάζει με την εικόνα ενός κινηματογράφου γεμάτου κόσμο με μία μόνο έξοδο κινδύνου. Ο καθένας γνωρίζει ότι σε περίπτωση πυρκαγιάς μόνο οι πρώτοι που θα σπεύσουν να εγκαταλείψουν την αίθουσα θα είναι ασφαλείς. Επομένως αν η έξοδος είναι πολύ μικρή, ακόμα και η ελάχιστη υπόνοια καπνού μπορεί να προκαλέσει πανικό. Αν όμως η έξοδος κινδύνου δείχνει αρκετά μεγάλη, ο κόσμος θα παραμείνει ως επί το πλείστον ήρεμος, ακόμη κι αν μέρος της αίθουσας γεμίσει καπνό.

Για τις χρηματοπιστωτικές αγορές, το μέγεθος της εξόδου κινδύνου εξαρτάται από το ύψος των κονδυλίων που είναι διαθέσιμα για τους βραχυπρόθεσμους επενδυτές. Δυστυχώς το μέγεθος του ευρωπαϊκού μηχανισμού δεν επαρκεί για να χρηματοδοτήσει μια ενδεχόμενη ομαδική έξοδο των βραχυπρόθεσμων επενδυτών.

Όταν δημιουργήθηκε ο ευρωπαϊκός μηχανισμός, η εντύπωση ήταν ότι το μόνο πρόβλημα που θα έπρεπε να αντιμετωπίσει ήταν η χρηματοδότηση των δημοσίων ελλειμμάτων των τεσσάρων προβληματικών χωρών της περιφέρειας (Πορτογαλία, Ιρλανδία, Ελλάδα και Ισπανία). Στο πλαίσιο αυτό τα κονδύλια ύψους 750 δις ευρώ που διασφαλίστηκαν για το μηχανισμό έμοιαζαν επαρκή.

Αλλά οι ιδρυτές του ευρωπαϊκού μηχανισμού δεν έλαβαν υπόψη τους τις τεράστιες βραχυπρόθεσμες υποχρεώσεις των τραπεζών, που σε περίπτωση κρίσης μετατρέπονται σε δημόσιο χρέος, όπως μας έδειξε πρόσφατα το παράδειγμα της Ιρλανδίας. Ο ευρωπαϊκός μηχανισμός μπορεί να διαθέτει αρκετά κεφάλαια για να εγγυηθεί το δημόσιο χρέος των χωρών που αντιμετωπίζουν προβλήματα, αλλά δεν διαθέτει επαρκή κεφάλαια για να καλύψει τις υποχρεώσεις και των τραπεζών τους.

Για παράδειγμα οι τράπεζες της Ισπανίας και μόνον έχουν βραχυπρόθεσμες υποχρεώσεις ύψους αρκετών εκατοντάδων δις ευρώ. Για να επιστρέψουμε στην αναλογία του κινηματογράφου: οι επενδυτές γνωρίζουν ότι η έξοδος δεν είναι αρκετά μεγάλη ώστε να μπορέσουν να διαφύγουν όλοι όσοι ενδέχεται να συνωστιστούν μπροστά της ταυτόχρονα. Έτσι ο καθένας θέλει να είναι από τους πρώτους που θα βγει έξω.

Η επίσημη γραμμή μέχρι τώρα ήταν ‘όχι χρεοστάσιο’, πράγμα που σημαίνει ότι είναι αδιανόητη η στάση πληρωμών είτε κράτους είτε τράπεζας. Αν η Ευρώπη παραμείνει σε αυτή την επίσημη γραμμή, πρέπει οπωσδήποτε να … μεγεθύνει την έξοδο κινδύνου αλλά και να φροντίσει να προμηθευτεί μεγάλους … πυροσβεστήρες. Το Διεθνές Νομισματικό Ταμείο και η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα πρέπει να δείξουν στους επενδυτές ότι διαθέτουν όσα κεφάλαια χρειαστούν ώστε να χρηματοδοτήσουν την ενδεχόμενη ταυτόχρονη έξοδο όλων των βραχυπρόθεσμων επενδυτών.

Αυτό θα φέρει αποτελέσματα. Μια επίδειξη συντριπτικής ισχύος μπορεί να αποκαταστήσει την ηρεμία στις αγορές. Αλλά πρόκειται για πρόταση υψηλού κινδύνου: αν παρά ταύτα οι επενδυτές επιχειρήσουν να πουλήσουν τα ομολόγα της Ευρωζώνης τα απαιτούμενα κεφάλαια μπορεί να είναι τόσο μεγάλα που οι φορολογούμενοι των χωρών πιστωτών να εξεγερθούν.

Η εναλλακτική λύση είναι η αλλαγή στρατηγικής και αυτό μπορεί να γίνει μέσα από την εστίαση στα κίνητρα των επενδυτών. Στην περίπτωση αυτή θα πρέπει να υπάρξει ανταμοιβή για τους υπομονετικούς επενδυτές. Πρωτίστως, θα πρέπει να ληφθεί μέριμνα ώστε οι υπομονετικοί επενδυτές να βρεθούν σε πλεονεκτικότερη θέση από εκείνους που έσπευσαν στην έξοδο. Μια τέτοια προσέγγιση εξαρτάται από δύο μεγάλες αλλαγές στην πολιτική.

Καταρχήν, δεν πρέπει να οδηγούνται τα κράτη στην αφερεγγυότητα μόνο και μόνο για να σώσουν όλες τις τράπεζες τους. Αυτό σημαίνει πως η ιρλανδική κυβέρνηση – είτε οποιαδήποτε άλλη – πρέπει να ζητήσει από τους κατόχους ομολόγων των ιρλανδικών τραπεζών να αναλάβουν μέρος των ζημιών, ίσως μέσα από μια συμφωνία ανταλλαγής ομολόγων με μετοχές.

Στην περίπτωση αυτή, οι αμφιβολίες για την φερεγγυότητα του ιρλανδικού δημοσίου θα εκλείψουν σύντομα, και οι εγγυήσεις των καταθέσεων από πλευράς ιρλανδικών τραπεζών δεν θα μοιάζουν τόσο επισφαλείς. Κάτι ανάλογο θα πρέπει να γίνει και για την έκθεση του ισπανικού τραπεζικού συστήματος στην τοπική κτηματαγορά.

Το δεύτερο συστατικό ενός διαρκούς μηχανισμού κατά της κρίσης είναι η θέσπιση ενός ‘πυθμένα’ για τις τιμές των ομολόγων – και άρα ενός ανώτατου ορίου για τις ζημιές. Οι αποδόσεις και η μεταβλητότητα των μακροπρόθεσμων ομολόγων έτσι θα μειωθούν σε σχέση με των βραχυπρόθεσμων τίτλων, γεγονός που θα επιτρέψει στις κυβερνήσεις της περιφέρειας της Ευρωζώνης να αντλήσουν χρηματοδότηση από τις αγορές με τρόπο αξιόπιστο και με κάποιο λογικό κόστος.

Τίποτα από αυτά δεν αντιμετωπίζει τα θεμελιώδη προβλήματα της ευρωπαϊκής περιφέρειας,  συγκεκριμένα την αδυναμία των δημόσιων οικονομικών, τα προβλήματα λειτουργίας του τραπεζικού συστήματος και την έλλειψη ανταγωνιστικότητας. Αλλά όλα αυτά μαζί θα διευκολύνουν τη διαχείριση τους καθώς θα έχουν καθησυχάσει τις αγορές.

[sofokleous10.gr]